稳定币无法成为未来货币体系的支
国际清算银行（BIS）2025年度经济报告第三章明确指出，稳定币尽管在可编程性和跨境支付中具有一定优势，但因在单一性、弹性和完整性三大测试中的显著缺陷，无法成为未来货币体系的支柱。
货币体系的历史是一部不断演进的科技与经济互动史。从纸质账本到数字账本，货币体系的每一次技术进步都推动了经济活动的重大飞跃。近年来，区块链和代币化技术的兴起为货币与金融体系带来了新的可能性。代币化是指将现实或金融资产的权利记录在可编程平台上的过程，它通过统一账本（unified ledger）整合中央银行储备、商业银行货币和金融资产，旨在提高现有体系的效率并开启新的契约可能性。
然而，稳定币作为一种新兴的数字货币形式，试图通过与法定货币（如美元）挂钩，提供价值稳定的交易媒介。尽管稳定币在加密生态系统中表现出一定潜力，但BIS指出，其在成为货币体系支柱的能力上存在显著缺陷。报告通过单一性、弹性和完整性三大测试，评估了稳定币与传统两级货币体系（以中央银行为核心）的差距。
稳定币的三大测试分析
1. 单一性（Singleness）
单一性是货币体系的核心，指货币在经济中以面值结算，无需尽职调查即可被广泛接受（“no-questions-asked”原则）。中央银行通过提供储备作为最终结算资产，确保了货币的单一性。在两级货币体系中，商业银行存款因可通过中央银行储备以面值结算而具有统一性。
相比之下，稳定币作为数字持有者工具（digital bearer instruments），类似于19世纪美国自由银行时代（Free Banking Era）的私人银行券。报告指出，稳定币由不同发行商发行，持有者对每个发行商持有双边债权，导致其在二级市场以不同汇率交易，偏离单一性。例如，接收者可能收到“红色美元”或“蓝色美元”，这些稳定币因发行商信用差异而价值不同，破坏了“无条件接受”原则。报告引用数据（Graph 1.B）显示，稳定币价格经常偏离面值，凸显其脆弱的挂钩机制（Ma et al., 2023）。
2. 弹性（Elasticity）
弹性指货币体系能够灵活满足经济中大额支付需求，避免支付系统“拥堵”（gridlock）。在两级货币体系中，中央银行通过实时总额结算（RTGS）系统提供日内流动性，商业银行则通过贷款和透支机制弹性扩展其资产负债表。这种弹性对于现代经济中的大额支付和供应链流动性至关重要。
稳定币在弹性测试中表现不佳。由于其通常以等额资产全额支持，发行商无法随意扩展资产负债表，任何新增发行都需要持有人预付全额资金（cash-in-advance constraint）。这与商业银行的弹性货币创造机制形成鲜明对比。报告以RTGS系统和企业贷款承诺为例，说明中央银行和商业银行如何通过提供即时流动性支持经济活动，而稳定币的严格预付要求限制了其在大额支付中的适用性（Banerjee et al., 2025）。
3. 完整性（Integrity）
完整性要求货币体系抵御欺诈、金融犯罪和非法活动。两级货币体系通过反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）法规，要求银行等中介机构执行严格的客户尽职调查（KYC）程序，确保交易可追溯。
稳定币因其在公共区块链上的持有者性质和匿名性（pseudonymity），在完整性方面存在重大缺陷。报告指出，稳定币交易通过钱包地址进行，缺乏传统银行账户的身份验证机制。尽管区块链交易可追溯，但“混币器”（mixers）等工具可掩盖资金来源，增加非法使用的风险。稳定币被用于洗钱、恐怖主义融资等活动，例如哈马斯等组织利用稳定币筹资（Berwick & Talley, 2024）。此外，稳定币发行商通常不了解持有者的身份验证情况，KYC合规性较弱，难以满足系统级完整性要求。
稳定币的其他风险与挑战
报告进一步指出了稳定币的三大额外风险：
货币主权威胁：稳定币99%以上以美元计价（Graph 2.A），在高通胀或外汇波动国家（如新兴市场）的跨境交易量激增（Graph 2.B）。这可能导致“隐形美元化”（stealth dollarisation），削弱国家货币政策实施能力（BIS-CPMI, 2023）。
金融稳定风险：稳定币市场快速增长（Graph 1.A），主要由Tether（USDT）和Circle（USDC）主导。若发生类似2022年TerraUSD崩盘的事件，稳定币支持资产（如美国国债）的“火烧式抛售”（fire sales）可能冲击传统金融市场（Ahmed & Aldasoro, 2025）。
商业模式矛盾：稳定币发行商在保证面值兑换（par convertibility）与追求盈利之间存在矛盾。投资于有风险的资产可提高收益，但增加兑付风险；若持有无风险高流动性资产（如中央银行储备），则利润微薄，商业模式不可持续（Aldasoro et al., 2024）。
BIS的下一代货币体系愿景
面对稳定币的局限性，BIS提出了以代币化为核心的下一代货币与金融体系愿景，强调中央银行在其中的领导作用。关键要素包括：
代币化三部曲：代币化的中央银行储备、商业银行货币和政府债券，共同构成统一账本的基础。代币化储备确保货币单一性，代币化存款提供新功能，代币化债券增强流动性。
统一账本：通过整合货币和资产操作，统一账本可实现消息传递、核对和资产转移的无缝结合，降低跨境支付和资本市场中的操作风险和成本。
中央银行的催化作用：中央银行需提供代币化储备、制定监管框架、推动公私合作，并通过项目如Agorá、Pine和Promissa实验代币化技术（BIS, 2024b; Federal Reserve Bank of New York-BIS, 2025）。
报告以Project Pine为例，展示了代币化系统在货币政策操作中的潜力。通过智能合约，中央银行可实时调整流动性设施，自动化抵押品管理和利息计算，提高操作效率（Graph 8）。
政策启示
BIS报告明确指出，稳定币尽管在可编程性和跨境支付中具有一定优势，但因在单一性、弹性和完整性三大测试中的显著缺陷，无法成为未来货币体系的支柱。其去中心化设计和匿名性增加了金融犯罪风险，而严格的资产支持机制限制了其弹性，可能威胁货币主权和金融稳定。
相比之下，以中央银行储备为核心的代币化金融体系提供了更稳健的解决方案。通过统一账本和代币化三部曲，这一体系可在保留现有体系信任基础的同时，利用技术创新提升效率和包容性。中央银行需通过领导创新、制定标准和推动合作，引导货币体系向这一方向转型。
如果哈耶克还在，会怎么为稳定币辩护？
尽管BIS认为稳定币因三大测试失败只能扮演次要角色，哈耶克如果还在，会从货币竞争的角度为其辩护。稳定币的快速增长（Graph 1.A，Tether和USDC市场主导）表明市场对私人货币形式的需求，尤其是在跨境支付和高通胀国家（Graph 2.B）。哈耶克会将此视为市场自发秩序的体现，证明私人货币可在中央银行体系之外满足特定需求。
哈耶克可能会指出，稳定币的缺陷（如单一性和完整性问题）是市场演化过程中的暂时现象。通过竞争，市场将筛选出更可靠的发行商和更稳定的机制。例如，Tether和USDC通过规模经济和品牌效应，已在稳定币市场占据主导地位，这与哈耶克的竞争理论相符。此外，稳定币的去中心化设计和可编程性为创新提供了空间，可能催生新的金融工具，挑战BIS对中央银行主导体系的偏见。
哈耶克的视角揭示了其对中央银行主导的过度依赖，可能抑制创新并固化现有体系的低效。例如，跨境支付的复杂性和高成本正是传统两级体系的痛点，而稳定币在某些场景下已显示出成本优势（BIS-CPMI, 2023）。哈耶克会认为，BIS低估了市场通过竞争解决这些问题的潜力。
从哈耶克的货币理论看，BIS对稳定币的批评过于强调中央银行的作用，忽视了货币竞争和市场自发秩序的潜力。稳定币在单一性、弹性和完整性上的缺陷，是市场演化中的正常现象，可通过竞争和创新逐步解决。哈耶克会反对BIS的代币化愿景，认为其强化了中央计划，限制了私人部门的创造力。
未来货币体系的发展，可能需要在哈耶克的自由市场原则与BIS的中央银行领导之间找到平衡，允许稳定币在受监管的框架内竞争，同时利用代币化技术提升效率。
参考文献
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BIS-CPMI (2023). Considerations for the use of stablecoin arrangements in cross-border payments.
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